hits

Wall Street Smoke and Mirrors III

kommentarer 6 kommentarer

Dette er den tredje artikkelen i serien om leken med røyk og speil på Wall Street. Nå er det tid for en gjennomgang av kvartalstallene i børsnoterte foretak.

Hvert kvartal rapporterer de børsnoterte selskapene tall som er ment å representere foretakets finansielle utvikling i siste tremånedersperiode. Kvartalssesongen er en happening som sluker en stor del av både selskapenes og aksjeanalytikernes tid og ressurser. Media bruker også mye tid og plass på å omtale det hele. Hele Wall Street danser rundt disse tallene som for dem er litt julekveld og nyttår på én gang.

Når et selskap leverer et kvartalsresultat som overgår aksjeanalytikernes forventninger, registreres det som en positiv overraskelse. Resultater som ligger under konsensusestimatet blant analytikerne, regnes som en negativ overraskelse. I USA har Bloomberg registrert denne formen for overraskelser i over 20 år blant selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Andelen positive overraskelser fra 1992 til i dag er vist i figuren nedenfor:

I Bokmålsordboka er «overraske» beskrevet slik: «komme uforvarende over», «overrumple», «gjøre forundret», «forbause sterkt». Hvis jeg slår kron-og-mynt, blir jeg ikke overrasket hvis jeg spår kron og slår kron. Jeg blir heller ikke forundret hvis jeg spår kron og slår mynt. Selv når jeg spår kron og slår kron fire ganger på rad, vil jeg ikke bli sterkt forbauset.

Standard & Poor's 500 byr på kron-og-mynt for viderekomne. Mynten slås 500 ganger, og da begynner de store talls lov å melde seg for alvor. Sannsynligheten for å slå kron i 55 prosent av de 500 tilfellene, er bare én prosent. Med andre ord burde det være lite sannsynlig med mer enn 55 prosent positive kvartalsoverraskelser blant de 500 selskapene i S&P 500 (sannsynligheten for 55 prosent positive overraskelser er egentlig mye, mye lavere, for siden 1992 har 15 prosent av kvartalsrapportene vært akkurat som ventet). Det henger med andre ord ikke på greip å bruke ordet «overraske» når et børsnotert foretak i USA leverer kvartalstall som overgår konsensusestimatet.

For over 20 år siden var det i snitt 49 prosent positive overraskelser i kvartalsspillet. I neste femårsperiode, fra 1995 til 1999, steg andelen positive kvartalsoverraskelser til 55 prosent. Andelen positive overraskelser har bare fortsatt å stige, og siden 2010 har snittandelen ligget på 69 prosent. Det nærmer seg nordkoreanske tilstander. Fortsetter det slik, vil det være 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.


Hvis vi ser på størrelsen på kvartalsoverraskelsene, det vil si hvor mange prosent kvartalsresultatet avvek fra konsensus blant analytikerne, får vi tallene i figuren ovenfor. Figuren viser medianoverraskelsen på tvers av de 500 selskapene over fem ulike femårsperioder. Vi ser at denne figuren følger mønstret fra den første figuren ovenfor, med unntak av perioden fra 2010 til 2014; i denne femårsperioden fortsatte andelen positive overraskelser å stige, mens medianstørrelsen på kvartalsoverraskelsene falt litt tilbake. For hele perioden fra 1992 til 2014 som helhet var medianoverraskelsen på 2,5 prosent. I den perioden hvor Reg FD har vært gjeldende, det vil si fra 2000 til i dag, har median kvartalsoverraskelse vært 3,1 prosent.

I den første artikkelen om Wall Streets lek med røyk og speil skrev jeg at det å «avsløre en illusjon er aldri populært blant dem som lever av magien. Hvis jeg påstår at mye av virksomheten på Wall Street bare er lek med speil, er det vanskelig å bli tatt alvorlig». I uken som gikk ble temaet om kvartalssirkuset på Wall Street belyst i en kommentar jeg skrev i DN (se denne lenken) og i en redaksjonell oppfølgingsartikkel dagen etter at kronikken var på trykk (se denne lenken).

«Dette virker alt for enkelt», sa NHH-professor og -rektor Frøystein Gjesdahl i oppfølgingsartikkelen etter å ha lest DN-kronikken om «Wall Streets lek med speil».

Nå har vi lagt bak oss tre artikler med til sammen mer enn 2000 ord om emnet kvartalssirkuset på Wall Street. Likevel tror jeg mange fortsatt vil ha problemer med å tro helt på det de leser selv om det normalt bare er i Nord-Korea folk tror at det er mulig å oppnå 70 prosent positive overraskelser med rent spill. I ukene fremover vil jeg legge frem flere fakta om emnet, og til sist vil jeg forsøke å sette det hele i sammenheng, trekke linjer mellom de punktene som fortsatt kanskje svever litt i luften for enkelte, for å gjøre lesbarheten så god og terskelen for forståelse så lav som mulig. Jeg vil også diskutere om kvartalsrapportene har noen som helst verdi for dem som forsøker å forstå fremtidig kursutvikling i enkeltaksjer og i markedet som helhet.

I den tredje artikkelen om røyk og speil på Wall Street har vi sett at det er nesten bare positive resultatoverraskelser blant selskapene i S&P 500-indeksen. Fortsetter det slik, nærmer vi oss nordkoreanske tilstander med 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.

6 kommentarer

John Galterud

01.12.2014 kl.11:46

Spennende artikkelserie! Mulig du kommer til dette, men jeg lurer på om analytikeroverraskelsene egentlig gjenspeiler hvordan markedet reagerer på nyheter.

Blir markedet like ofte positivt overrasket som analytikerne (hevder de) blir?

Trym Riksen

01.12.2014 kl.11:58

Til John Galterud: Jeg kommer til disse spørsmålene senere. Det er fortsatt snaue fire uker til jul ;-)

Petter

02.12.2014 kl.13:54

Hei Trym,

Jeg synes at bloggen din er meget spennende lesing. Keep up the godd work.

En ting jeg ser litt på for tiden er hvordan amerikanske selskap kjøper egne aksjer som aldri før og dermed booster EPS mye mer enn topplinje og drift skulle tilsi. Det er nok en kortsiktig rasjonell beslutning, men samtidig er vel alderen på anleggsmidlene til børsnoterte amerikanske selskap (PPE) på det høyeste den har vært siden 60-tallet. Personlig mener jeg at det er begrenset hvor mye financial engineering kan drive en aksjekurs og jeg er dessuten meget skeptiske til store selskap som ikke er i stand til å finne lønnsom vekst å investere i.

Har du satt deg inn i dette og har du noen synspunkter på hvordan det har påvirket markedet?

Fra min side hadde det vært svært spennende med en blggpost fra deg ang. dette:)

Trym Riksen

02.12.2014 kl.16:45

Til Petter: Takk for hyggelig tilbakemelding.

Tilbakekjøp av aksjer er et fascinerende tema.

Fortell meg incentivene, så kan jeg fortelle deg utfallet. Det synes å være en god innfallsvinkel til også den analysen.

Jeg vil nok komme innom temaet en gang i løpet av neste år. Det vil imidlertid ikke være mulig å ta de skyldige med en rykende revolver i hånden, slik det er i tilfellet med rapporteringssesongen i bl.a. amerikanske selskaper. Det blir nok mer en gjennomgang av statistikk som peker i retning av at den moderne opsjonskulturen i børsnoterte foretak har ført til atferd som sannsynligvis ikke er i den langsiktige aksjonærs interesse.

Petter

05.12.2014 kl.02:48

Tilbakekjøp av aksjer kan vel i mange tilfeller være drevet av ledelse og styre med opsjonsprogram slik at de mer eller mindre senker inntjeningen langt frem i tid ved å underinvestere i bytte mot tilbakekjøp som kan øke aksjekursen.

En annen forklaring på hvorfor tilbakekjøpene har økt i USA kan vel være at det rett og slett ikke er nok lønnsomme investeringsmuligheter. Hvis bedriftene går med overskudd, men ikke har lønnsomme investeringsmuligheter vil jo utbytte eller tilbakekjøp være en korrekt handling, men det burde jo ha negativ innvirking på aksjekurs siden det sier noe om hva som kan skje med (eventuell) vekst i fremtidig inntjening?

En annen ting som slo meg var at en del amerikanske bedrifter åpenbart låner penger for å kjøpe aksjer og betale utbytte (forsåvidt vil vel Statoil låne for å betale utbytte fremover også, tror jeg). I 1. kvartal i år var samlet utbytte og tilbakekjøp i aksjemarkedet større enn inntjeningen. Dette er naturligvis ikke bærekraftig.

Å skrive rundt tilbakekjøp med en angrepsvinkel hvor en ser på incentiver for ledelse og styre og kanskje det kortsiktige vs. det langsiktige perspektivet ved slike tilbakekjøp virker som en spennende ide.

Ang. innlegget ditt over. Det er vel ikke helt samme situasjon i det norske aksjemarkedet som i det amerikanske med tanke på hvordan fordelingen mellom positive og negative overraskelser er? Hva med andre aksjemarked. Ser vi amerikanske eller mer norske tilstander her?

Ellers (for å blande inn en helt urelatert ting til:) leste jeg litt gjennom tidligere innlegg på bloggen din og jeg synes at debatten om hvorvidt alternative investeringer øker avkastningen for en portefølje er spennende. Personlig synes jeg at debatten om hvorvidt PE og kanskje spesielt buyout fond slår aksjemarkedet er veldig spennende. Jeg har selv aldri forstått hvordan dette kan skjer når det justeres for risiko. Driverene bak resultatvekst er jo akkurat de samme for et unotert og et notert selskap og det er ingen grunn til å anta at de som jobber i PE fond er så veldig mye flinkere enn de som leder selskap uten PE eiers. Når selv David Swensen i Yale-stiftelsen uttalte jo til og med nylig at buyoutfondene sett under ett ikke gav avkastning som rettferdiggjør høyere honorar og kompenserer for risiko ved økt belåning og lavere likviditet. Swensen er som kjent en mann som har lang erfaring fra PE investeringer. Såvidt jeg kan se hevder Kaplan ved University og Chicago at buyout slår S&P 500 også risikojustert. Det kan sikkert stemme. Problemet er bare at dette ikke nødvendigvis er korrekt indeks. En professor ved University of Oxford gjorde nylig et omfattende studie av avkastningen til amerikanske buyout fond (http://www.multifactorworld.com/Lists/Posts/Post.aspx?List=3b285530-ccfa-416a-ba3b-de55213abe17&ID=137) (fant ikke hele studiet i farten) og fant ut at de bruker helt feil indeks hvis de sammenlikner med S&P 500. Hvis en ser på hva fondene har kjøpt er det faktisk en small cap value index som er den mest korrekte, i følge artikkelen, og da har funnet ut at fondene får ca. samme avkastning som aksjeindeksen, men ligger lavere om en justerer for leverage. Det kunne være interessant med flere innlegg ang. dette på bloggen din. Kanskje ikke bare PE vs. aksjemarkedet, men også ting som hvorvidt eiendomsfond slår børsnoterte eiendomsaksjer (jeg tviler på at dette er tilfelle når risiko er ihensyntatt) og også hedgefond.

(Jeg håper du synes det ikke er for mye mas at jeg bringer inn andre tema enn det innlegget ditt egentlig omhandlet:)

Trym Riksen

08.12.2014 kl.15:42

Til Petter: Du reiser mange spørsmål så jeg får ikke anledning til å svare på alle nå. Du spør bl.a. om følgende: "Det er vel ikke helt samme situasjon i det norske aksjemarkedet som i det amerikanske med tanke på hvordan fordelingen mellom positive og negative overraskelser er? Hva med andre aksjemarked. Ser vi amerikanske eller mer norske tilstander her?"
Jeg kommer til å komme kort innom dette spørsmålet i de siste artiklene mine om røyk og speil på Wall Street. Tittelen på artikkelserien røper litt av svaret, men vent og se!

Skriv en ny kommentar