hits

It's the economy, stupid

Markedene faller og folk psykes ut. Som vanlig er det økonomien som får skylden. Vi skal se at det er en tynn forklaring.

De aller fleste markedsanalytikere antar at det er en kopling mellom det som skjer i økonomien og det som skjer i kapitalmarkedene. Det gjør de klokt i. Det er ikke uten grunn at aksje- og obligasjonsmarkedet inngår i ledende indekser for økonomisk aktivitet; den empirisk belagte sammenhengen mellom realøkonomien og markedene er bunnsolid.

Dessverre er det ikke slik at en faktor som normalt forklarer utviklingen i en størrelse som kapitalmarkedet, vil gjøre det hele tiden. Dette skjønte de klassiske konjunkturanalytikerne for lenge siden (omtrent 100 år siden), og det er derfor klassisk konjunkturanalyse ser på bredden i et økonomisk omslag og ikke bare på de overordnede størrelsene som bruttonasjonalprodukt. Med andre ord opererte de klassiske konjunkturanalytikerne med en såkalt flerfaktormodell lenge før det statistiske begrepet fant veien inn i det moderne økonomifaget.

Til tross for at alle økonomer har hørt om flerfaktormodeller, fokuserer de aller fleste markedsanalyser på realøkonomien og utviklingen i denne. Oppgangen i prisen på risikofylte aktive har helt siden 2009 blitt forklart med bedringen i de økonomiske nøkkeltallene. Etter at USA gikk ut av resesjon i juni 2009 - og dro med seg resten av verden inn i en selvforsterkende spiral - tiltok den økonomiske veksten. I alle fall frem til årsskiftet 2010-2011. Siden den gang har momentum i bl.a. den amerikanske økonomien stoppet opp, det vil si at veksttakten gikk fra å være tiltakende til å avta eller i beste fall innta et stabilt sideleie med nærmest uendret, men lav vekst.

Hvis vi lar økonomien møte vekstestimatene fra 2011 til i dag, finner vi et interessant mønster. Da 2011 sto for døren, trodde økonomene at veksten i globalt bruttonasjonalprodukt (slik det fremkommer i Bloombergs aggregat, som skiller seg fra for eksempel Verdensbankens mer utfyllende aggregat) ville bli 3,3 prosent; ved utløpet av 2011 hadde dette estimatet falt til 2,7 prosent. I 2012 begynte BNP-estimatet på 2,3 prosent, og ved utgangen av 2012 lå det på omtrent samme nivå, 2,2 prosent. I 2013 startet estimatet på 2,4 prosent, mens det endte året på to prosent.

I figuren ovenfor har jeg vist utviklingen det siste året i de globale BNP-estimatene for 2014, 2015 og 2016. Også her ser vi det samme mønstret som vi har observert i BNP-estimatene siden 2011; estimater for de neste års vekst i den generelle økonomien har falt og de fortsetter å falle.

Når vekstestimatene faller, må vi kunne snakke om skuffende økonomisk vekst (mange mener den økonomiske veksten har vært overraskende god de siste årene, men dette får ikke jeg til å stemme med objektive data; dette er nok et eksempel på at objektive data betyr lite for mange markedsanalytikere fordi de ikke lar sannheten ødelegge den storyen de tjener mest penger på). Den globale økonomien har skuffet vekstmessig i flere år, og skuffelsene fortsetter å stå i kø; det er derfor sjeføkonomenes estimater hele tiden kuttes i forhold til for høye forventninger.

Den solide oppturen i prisen på risikofylte aktiva de siste årene har med andre ord kommet til tross for skuffende økonomisk vekst, og ikke på grunn av positivt overraskende vekst slik mange markedsanalytikere har gitt inntrykk av. De siste ukene har markedene falt, og dermed er koplingen mellom økonomien og kapitalmarkedet klarere enn den har vært siden 2011. Det henger likevel ikke på greip å konkludere med at det er økonomien som har trukket ned aksjemarkedet de siste ukene; det må være en annen, hittil positiv markedsdriver som har blitt utfordret.

Økonomien får gjerne skylden for det meste. Vi kan imidlertid ikke tilskrive oppgangen i aksjemarkedet fra 2011 til 2014 med overraskende høy økonomisk vekst. Å skylde på økonomien når markedet faller rundt ti prosent i løpet av noen høstdager, krever derfor en spesiell egenskap til å lukke øynene for det åpenbare i jakten på enkle konklusjoner.

Fordi verdensøkonomien har skuffet vekstmessig de siste fire årene, ligger det andre grunner bak den betydeligste aksjekorreksjonen siden 2011.

8 kommentarer

Hei!

Takk for en meget interessant og lærerik finansblogg. Ettersom ingen andre stiller spørsmålet som henger i luften gjør jeg det: Har du noen formening om hvilke andre grunner (enn skuffende vekst) som kan ligge bak korreksjonen vi har sett den siste tiden? Selv synes jeg det virker ganske så skummelt nå med denne volatiliteten som jeg ikke har sett maken til siden finanskrisen. Personlig har jeg ikke tro på at verken Ebola-frykt eller andre geopolitiske forhold kan forklare utviklingen, og er derfor svært spent på fortsettelsen.

Til Øystein: Hei og takk for godt spørsmål. Hvis det ikke er veksten som forklarer fallet i risikofylte aktiva, hva er det?

Vel, merk at konjunkturene fortsatt er en negativ driver og sånn sett fortsatt har potensial til å legge en demper på risikotakingen. Markedsprisingen - det vil si syklisk justert p/e (CAPE på engelsk) og p/b - er langt over (50-70 prosent) over historisk snitt i USA som alene utgjør halvparten av verdensindeksen. Marginene i foretakene er i tillegg historisk høye. Markedsprisingen har imidlertid vært høy - over historisk snitt - helt siden 2009, så dette er heller ikke en driver som har slått seg på akkurat nå; den har hatt potensial til å bli et problem, men har ikke skremt investorene de siste årene.

Det som har utvilsomt endret seg de siste ukene, er momentum i markedet. Momentum er en anerkjent faktor for å forklare avkastning på tvers av enkeltaksjer (se "cross section of stock returns"), men momentum fungerer også på overordnet indeksnivå ("don't fight the tape"). Hvis momentum i kapitalmarkedet endrer karakter, er det dumdristig å utfordre denne markedsdriveren.

USA har for øvrig bestemt seg for å kutte ut de kvantitative lettelsene - støttekjøp av obligasjoner - fra oktober av. Pengepolitikk er også en markedsdriver du heller ikke har lyst til å utfordre, og hvis folk mister troen på sentralbankene, så faller markedet.

For øvrig har sentimentet vært høyt inntil nylig. Når stemningen er høy, blir aksjeavkastningen på kort sikt ofte lav. Sentimentet har imidlertid holdt seg uvanlig lenge på et høyt nivå, så det er ikke godt å si hvorfor sentimentet plutselig kan ha blitt en driver som forklarer avkastningsmønstret.

Summa summarum tror jeg nedturen i aksjemarkedet må ses opp mot markedsdriverne momentum og pengepolitikk, men jeg kan ikke vite helt sikkert om dette er en helt korrekt diagnose.

Sentiment (kortsiktig driver, 3-26 uker), momentum (mellomlangsiktig driver, 3-24 måneder), konjunktur (mellomlangsiktig driver, 3-24 måneder) og verdi (langsiktig driver, over sju år) er imidlertid markedsdrivere som er intuitive og har støtte i både empiri og teori. Så det å følge markedet ved å monitorere disse fire driverne, i tillegg til å ha et syn på pengepolitikkens potens, kan kanskje gi oss et visst innblikk i risikobildet på kort, mellomlang og lang sikt.

Merk at prosessen ovenfor er helt uegnet til å gi spådommer (à la "markedet skal opp 25 prosent i løpet av 18 måneder" eller at "det kommer en korreksjon på minst ti prosent i løpet av tre måneder"). Prosessen er imidlertid mer egnet til å vurdere hele risikobildet. Den passer derfor bedre for "reven" og dårligere for "pinnsvinet" (jf. Arkhilokhos som sa at mens reven kan mange knep, så kan pinnsvinet bare ett. Det finnes mye på nettet om reven og pinnsvinet og de to innfallsvinklene til markedsanalysen, jeg liker bl.a. dette lysarket: http://bakerstreetpublishing.files.wordpress.com/2012/10/fox-and-hedgehog-0011.jpg).

Lykke til med din egen markedsanalyse!

Hehe svaret ditt til Ø... var bedre enn innlegget. For Oslos del ser $83 fatet å holde som teknisk støtte, så da sendes vel børsen opp i takt med utenlandske for nå. Var for øvrig kjempefine earnings i Sverige i dag, og en god del i Norge også.

Vi får puste ut og bare vente med spenning til markedet begynner å teste den tekniske støtten på 83. Kanskje verden endelig har funnet ut at vi renner over med olje i den stund amerikansk shale-oil bare er i sin "infancy". Vi må nok forvente noen harde tak framover her på berget. Så Ø.... hvis du synes dette var skremmende og volatilt, hehe You havent seen nothing yet.

Hei.

Må si at bloggen din fremstår innsiktsfull og seriøs. Som det vil fremgå, har jeg liten økonomisk innsikt - ikke dermed sagt at jeg ikke vil prøve å få det.

Det er noe helt grunnleggende jeg ikke har fattet helt, som det hadde vært hyggelig om du fant anledning til å kommentere: Hvorfor er det så viktig med vekst i økonomien? Alt kan bli bedre og alle vil ha mer penger, osv., men hva er egentlig greia? Er vekst et premiss for at samfunnet skal fungere? Norge har f.eks. lav arbeidsledighet, god kjøpekraft blant innbyggerne, osv. osv. Hvorfor er det da slik at økonomien på død og liv må oppleve vekst (noe jeg har inntrykk av at er viktig), og hva ligger egentlig i begrepet?

Kunne slike amatørmessige spørsmål ligge til grunn for et svar eller innlegg?

Det hadde vært no'! :-)

Igjen takk for de mange innsiktsfulle og seriøse innlegg.

mvh

Stein

Spørsmålet om vekst fører langt. (derfor er det jo også interessant).

Her er mine spredte kommentarer, i stikkordsform:

- Å utfordre vekstfilosofien er å utfordre selve grunnsatsen i det som er blitt 'vestlig levevis' og også eksportvare.

Nullvekstfilosofien fantes en gang på 70- tallet, og det spørs om ikke folk i det stille, som kanskje lurer litt på det samme som Stein, heslt ikke vil assosieres med hippie- kultur og bokollektiver.

- Når tok vekstbegrepet feste i økonomiens historie? 'Wealth' og 'prosperity' fra de klassiske økonomers tid har ikke nøyaktig samme konnotasjon. Minner om at de klassiske økonomer i tillegg til å være økonomer, vat statsmenn/- vitere, filosofer, attpåtil teologer. De var neppe dilettanter av den grunn. Og med det levde de, i motsetning til hva man ofte gjør i vår spesialiserte tidsalder, med et overheng av andre idealer.

For det er idealer det dreier seg om.

- Problemet heter ikke 'vekst', men materialisme (riktig definert). Materialismen gravlegger en rekke nyttige begreper, som 'egennytte', 'rasjonalitet', og 'vekst' gjerne det.

- Det er vanskelig å komme opp med en selvforklarende motsats til materialisme. Vi prøver 'idealisme', ikke forstått som veldedighet eller utopi, men en orientering som innebærer at man tillegger ideverdenen en form for virkelighet.

- dette har sin parallell i forestillingen om 'mennesket som borger av to verdener', frihetens og nødvendighetens. Økonomifaget har oppkastet nødvendighetens fornuft til den rette, bruken av ordet rasjonalitet er et retorisk ran, og med det blir menneskeheten ikke friere.

- materialisme, spesialisering, og 'separatisme', passer dessverre litt for godt sammen.

- vi har med tiden fått mange énpersonhusholdninger. Dyrt tankesett.

- vekst kan sees i sammenheng med fordelingsproblemet, avhengig av øynene som ser, i det minste fordelingsfenomenet. Synes dere det er hyggelig å dele? Det syns jeg, men jeg vil bestemme når, hva og med hvem.

- en forestilling om forbedring er uløselig knyttet til den menneskelige eksistens. Slik sett er det ikke noe alternativ til vekst. Men bevares, må det være vekst i BNP?

-alle har hørt om mål og midler. Betenk det en gang til. Kan man tenke seg målsettinger som strekker seg utover det materielle?

- materialismen smadrer åndsmennesket. Universiteter og høyskoler, som i mange henseender ikke gjør annet enn å fremelske 'nødvendighetens fornuft', en tronrøver, gjenoppdager nå sin egentlige kallelse i form av smått penible 'dannelseskvelder'. Ja, ja sier jeg.

Jeg tror ikke man kommer noen vei med dette før begrepsparet 'materialisme'/'idealisme' er etablert. Uten det ene, tar det andre overvekt. (Det gjelder begge veier i grunnen.)

Uten avbalanseringen trer umetteligheten inn.

Til magnus: Du skriver at svaret "var bedre enn innlegget". Det er vel ingen tvil om at svaret gir - svaret ;-)

Noen ganger er spørsmålene mer interessante enn svarene og utbyttet hos den interesserte leser er større hvis man gjør det litt vanskeligere enn å gå rett til "fasiten". Enig?

Poenget mitt med innlegget var å få frem at det "alle" ser på - nemlig økonomien eller konjunkturene - ikke har betydd noe for utviklingen i aksjemarkedet de siste årene. Når man har tatt dette inn over seg - i stedet for å bare fokusere på økonomien og tro at dette er nøkkelen til forståelsen av markedssvingningene - så blir resten av analysen mer interessant og enklere. Det er premisset bak mange markedsanalyser om at en markedsbevegelse alltid må forklares ut fra konjunkturene, jeg ville til livs.

Til Stein: Du reiser spørsmålet "hvorfor er det så viktig med vekst i økonomien"?

Vekst i økonomien skjer for eksempel når man fra den ene dagen til den neste skaper de samme verdiene med mindre innsats enn dagen før, og bruker de ledige ressursene til å bake en større kake enn i går. Dette kalles produktivitetsforbedring. Jeg tror det ligger i menneskers natur å forsøke å forbedre seg fra en periode til den neste, og at slike forbedringer (som å finne opp hjulet) gir en rekke gevinster av både personlig art (selvrealisering) og åpenbar økonomisk art.

Å måle økonomisk vekst er problematisk, for hvem bestemmer definisjonene? Vi har bestemt oss for å bruke bruttonasjonalproduktet som et måltall på verdiskaping, men mange verdifulle ting inngår ikke i BNP.

Dette med poenget bak økonomisk vekst er et veldig stort tema som jeg ikke får plass til å dykke ned i her. Jeg tipper du finner mye på nettet eller på Amazon om dette temaet, som slett ikke er nytt og som mange intelligente folk har utbrodert allerede. Jeg tror inngangen til en interessant diskusjon om emnet er å se på prinsippene bak BNP-tallet og å vurdere om BNP-tallet implisitt inneholder et sett med verdier som mange i samfunnet føler er fremmede for dem.

Skriv en ny kommentar